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热评:警惕园林上市公司资金饥渴症

http://www.chla.com.cn 2011-08-22 来源:投资者报 作者:施路 发表评论(0)

  当上证指数连创新低的时候,A股园林类上市公司的股价,却在高增长预期催化下持续走强。从6月27日到8月17日,上证综指下跌6%,东方园林(002310)(002310,SZ)上涨34%,棕榈园林(002431)(002431,SZ)上涨35%、铁汉生态(300197)(300197,SZ)上涨80%。

  如果仅仅看到园林类公司的业绩高增长,而看不到其经营性现金流持续为负、销售收现率大幅下滑、账面资金长期入不敷出的话,投资者很容易被迷惑。事实上,园林类公司普遍患有“资金饥渴症”。

  IPO融资─垫资做项目─确认收益(只收到一部分钱)─盈利高增长─转增股本─股价上涨─资金短缺─高价再融资─更大规模的垫资经营,如此循环往复。园林类公司盈利高增长,却又永远处于资金饥渴状态,其堆积的应该账款和存货所积累的风险却越来越大。

  巧妇难为无米之炊

  《投资者报》曾质疑东方园林长期入不敷出将引发严重的资金危机(详见2010年120期文章《东方园林:回款率3年降50%,鞍山大单存隐忧》),指出其真实资金危机来自两个方面:一是为客户提供大量工程垫款,占用了公司大量流动资金;二是工程项目的收现难度增大。

  东方园林董事长何巧女在回应质疑时称:“园林项目回款周期通常为三年,项目的初期启动资金占营业收入的30%,回款比例通常为第一年50%,第二年30%,第三年20%。根据我们的测算,以手中现有的资金,未来三年可以支持总额为100亿元的营业收入。”

  三年之期言犹在耳,何巧女却在发表这番言论9个月后抛出22亿元的再融资方案。东方园林2010年实现营业收入14.53亿元,2011年上半年为11.94亿元,两者合计仅为100亿元的四分之一。

  东方园林2011年中报显示:公司IPO募集资金只剩下不到4000万,2011年上半年何巧女向三家银行质押其3300万股公司股份,帮助公司借款3.56亿元。截至2011年6月30日公司账上的货币资金一共才4.04亿元,而年初这一数字为4.94亿元。这就是说东方园林今年借的钱又花光了。

  巧妇难为无米之炊,东方园林此后又陆续发布了5亿元的短期融资券计划和22亿元的再融资计划。

  与频繁再融资相伴而来的,是东方园林屡屡签下的工程大单。根据2011年中报披露,东方园林目前正在履行的第一大单为鞍山城市景观项目,该项目协议书于2010年5月21日签订,合同总金额16亿元,公司第二大单为大同文瀛湖项目,签订时间为2010年5月7日,合同总金额12亿元。

  截至2011年6月30日,大同文瀛湖项目累计实现营业收入5.06亿元,累计收款1.25亿元。项目进度达到42%,这远远领先于鞍山项目的进展。鞍山项目仅实现营业收入340.08万元。

  很明显,东方园林的销售回款严重低于预期。上述大同项目累计收款占营业收入的比重不足25%。东方园林表示其一般项目预付款就可以达到30%,完工确认收入后至少能有50%的回款。现在看来公司大同项目回款率不足预期最低值的一半。

  国金证券(600109)建筑和工程行业分析师贺国文在实地调研中发现,园林公司(尤其是市政园林为主的公司)普遍存在与政府合作的模式,到目前为止,此类公司在收益率、回款保障等方面没有一套行之有效的、成熟的合作模式。

  向股东伸手

  东方园林如此受困于资金链,那棕榈园林、铁汉生态乃至尚未发行的岭南园林又会怎样呢?

  前中瑞岳华会计师事务所审计师黄建斌告诉《投资者报》,IPO募资后的园林公司普遍出现大量超募,利用资金优势向政府工程垫资,甚至采用BT模式完全带资承建,这可以先于其他未上市园林公司获得订单。

  参与东方园林鞍山项目的鞍山市住建委计财处副处长郝国华曾表示:“鞍山市决定与东方园林签约,一方面是基于其是上市公司,资金实力雄厚,另一方面就是东方园林同意预先垫付工程的前期设计费用和预付款。”

  黄建斌进一步分析,垫资做项目,不需要政府全额付款,只要完工向政府移交,确认了收入,就可以维持盈利增长。这些超募公司一般盘子小,资本公积金丰厚,业绩上涨就可以配合进行股本转增,在游资炒作下推动股价不断上涨。

  同时这些公司现金持续流出,就需要不断补充资金。从稳健的角度讲,经营活动现金流比最终业绩更为重要,现金流一旦断裂,后果不堪设想。但是光借钱是不行的,借了还要还,最好的办法就是向股东开口,这也是上市公司的优势,进行再融资,开始下一个扩张循环。

  棕榈园林、铁汉生态同样面临着业绩上升,经营性现金流下降的尴尬,只是它们IPO比东方园林要晚,募资还没有花完,还可以支持一段时间。但是如果不改变这种大量垫资的模式,东方园林的资金运作路径就是其他园林公司要走的。

  棕榈园林、铁汉生态的2011年中报印证了这种推测,以景观园林为主的棕榈园林大力开拓市政园林业务,目前已占其营业收入的三成,铁汉生态也在大力开拓BT项目市场。

  危险的循环

  以铁汉生态为例,公司于2011年3月上市,计划募集资金1.8亿元,实际募资净额10亿元,超募8.2亿元。

  那些具有较高的每股资本公积和每股未分配利润、业绩良好、股本较小及股价较高等特征的股票,普遍被市场认定具备高送转潜力。在《投资者报》据此特征筛选出的13只高送转潜力股中,铁汉生态排名第一(详见2011年168期文章《13只具备高转增潜力》)。

  早于铁汉生态上市的东方园林和棕榈园林早已进行高送转,其复权后的股价更是迭创新高。东方园林2009年11月上市,经历过一次每10股转增5股,一次每10股转增10股。棕榈园林2010年6月上市,经历过一次每10股转增6股,其预计的2010年分配方案为每10股转增10股。

  股本转增在于能够吸引游资,拉升真实股价。东方园林IPO发行价为每股58.6元,其复权后的股价最高到达过420.57元。2011年8月17日公司收盘价为115.92元,复权价则达到348.36元。

  东方园林2011年6月公布的增发价格不低于76.55元每股的方案,实际上已经高于其IPO价格五倍,现在就不难理解“东方园林们”为何如此热衷于转增股本和拉升业绩了,他们只是做高股价,拿股东的钱来圆自己的梦。原始股东的安全边际亦大大高于新增股东。

  2011年1月东方园林发布股权激励计划,授予激励对象378.98万份股票期权,占公司总股本2.52%。股票期权将分4期行权,行权条件看似颇为苛刻,以公司2010年净利润为基数,2011年净利润增长率达到30%,2012达到80%,2013年达到140%,2014年达到230%。

  这些园林公司上市后的增长率在垫资作用的带动下明显加快,2011年上半年东方园林净利润增长率达到120%。如此看来,只要能够不断向股东融资,就能够维持利润持续高增长,高增长又能促进高价融资。

  如此循环往复,园林公司盈利高增长,又永远处于资金饥渴状态,其堆积的账款和存货所积累的风险却越来越大。一旦融资市场信用紧缩,或者地方政府融资平台违约,“东方园林们”面临的将是超大规模的坏账核销。

  这有点类似于银行股,做大资产规模,拼命放贷,利润突飞猛进,而资本充足率又不够了,从而向市场再融资,进行下一轮的扩张。其中隐藏的风险就是贷款是否能全部收回,特别是在一轮信贷极速扩张的情况下,不良率一般会大幅提升,将来是否会计提大量坏账值得投资者考虑。

  市政园林的回款期一般在三至四年,地方政府融资平台尚未开始大量还款,“东方园林们”的风险现在还潜藏于水下。

  危机并非不可能发生,2003年东方园林一度有超过700名员工,紧缩来临,当何巧女发现要收缩市场的时候,危机已经发生,直到公司2009年上市,在此期间员工人数最多也只有500多人。

 

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编辑:vivian
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